Die Falle des „SpaceX im ETF-Format“: Wenn tägliche Liquidität auf nicht verkäufliche Vermögenswerte trifft
Die Geschichte des ERShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) ist ein klassisches Beispiel dafür, was passiert, wenn ein für tägliche Liquidität konzipiertes Produkt versucht, ein Vermögen zu halten, das sich am anderen Ende des Spektrums befindet. Die Geschäftsthese war einfach: Zugang zu begehrten privaten Unternehmen — mit SpaceX als Hauptanziehungspunkt — innerhalb eines ETFs zu bieten, der für Investoren zugänglich ist, die nicht an privaten Finanzierungsrunden teilnehmen können.
Im Februar 2026 kollidierte dieses Versprechen mit der Realität. Nach erheblichen Rückgaben hatte XOVR 44,5% seines Vermögens in einem speziellen Zweckvehikel (SPV) gebunden, das mit SpaceX verknüpft war, und überschritt damit deutlich die 15%-Grenze für illiquide Vermögenswerte, die die SEC in den USA festgelegt hat. Diese Zahl stieg nicht, weil der Manager an diesem Tag mehr SpaceX kaufte, sondern aufgrund des typischen buchhalterischen operativen Effekts einer Rückgabewelle: Um Rückgaben zu decken, werden zunächst die liquiden Vermögenswerte verkauft, und das, was übrig bleibt, hat ein höheres Gewicht. In diesem Fall war das, was übrig blieb, zu viel.
Die Nachricht — "The SpaceX ETF is in trouble", im Financial Times — ist weniger wegen der Sensationslust um den Namen SpaceX von Bedeutung, sondern mehr wegen dessen, was sie offenbart: Der Markt versucht, illiquide Private Equity in Produktverpackungen zu stecken, die für etwas anderes gedacht sind. Und wenn der Fluss sich umkehrt, wird das Design zum Risiko.
Wie eine Liquiditätskrise in einem ETF entsteht
XOVR kombiniert einen „Teil“ mit öffentlichen Aktien und einem Anteil an privaten durch SPVs. In normalen Zeiten funktioniert diese Struktur als Marketingnarrativ: Der Investor kauft einen Anteil des ETFs und hat das Gefühl, „SpaceX“ in seinem Portfolio zu haben, ohne die typischen Prozesse, Dokumentationen und Beschränkungen des privaten Marktes.
Das Problem tritt auf, wenn der ETF mit wesentlichen Rückgaben konfrontiert ist. Am 25. Februar 2026 litt der Fonds unter netto Abflüssen von rund 630 Millionen Dollar. Unter diesem Druck musste der Manager die liquiden Vermögenswerte sofort in Bargeld umwandeln: die öffentlichen Bestände. Dieser Schritt hat einen direkten mechanischen Effekt: Der relative Prozentsatz des illiquiden Vermögenswerts steigt, auch wenn sein Wert unverändert bleibt.
Genau das wurde festgestellt. Die Exposition gegenüber SpaceX — über das SPV — stieg seit 2024: Sie schwankte im Durchschnitt um 9% des Vermögens seit Dezember 2024, erreichte 21,5% am 20. Februar 2026 und kletterte auf 44,5% am 26. Februar. Gleichzeitig gab es Zuordnungsentscheidungen, die die nominale Größe erhöhten: eine zusätzliche Injektion von 128 Millionen Dollar Ende Dezember 2025 und eine weitere von 77 Millionen am 9. Februar 2026.
Das Ergebnis war eine gefährliche Kombination: Ein ETF, der tägliche Liquidität bieten sollte, war mit einem riesigen Block eines Instruments „eingeschlossen“, das sich aufgrund seiner Natur nicht ohne Kosten auflösen lässt. Selbst wenn der Manager in der Lage ist, Teile des SPV zu verkaufen, geschieht dies normalerweise in einem Auszahlungsumfeld, was Rabatte oder Friktionen bedeutet. Die Krise ist kein einmaliges Ereignis; sie ist eine Dynamik: je mehr Abflüsse, desto höher die Konzentration des illiquiden Vermögenswerts; je mehr Konzentration, desto mehr Marktunsicherheit; und diese Unsicherheiten befeuern weitere Abflüsse.
SpaceX als Aufhänger, das SPV als Friktion und das öffentliche Portfolio als Ballast
Die Geschichte von XOVR nutzte eine tatsächliche Knappheit: Der Zugang zu SpaceX ist begrenzt und wird häufig über Zwischenstrukturen kanalisiert. In der Praxis führt dies zu einer Nachfrage nach Produkten, die diese Exposition „verpacken“. Wenn das Produkt dann ein ETF ist, kommt noch die betriebliche Attraktivität dazu: einfache Käufe und Verkäufe, Standardverwahrung und ein Gefühl von Transparenz.
Dennoch deutet die berichtete Leistung darauf hin, dass der Aufhänger SpaceX nicht in Ergebnisse für den Investor übersetzt wurde. Laut dem Briefing verzeichnete der ETF am 20. Februar 2026 eine annualisierte Rendite von -4,6%, seit die Position in SpaceX am 3. Dezember 2024 eröffnet wurde. Im gleichen Zeitraum legte der Nasdaq 100 um +15,5% annualisiert zu, und der S&P 500 um +13,0% annualisiert. Mit anderen Worten: Selbst wenn sich SpaceX stark in der Bewertung verbesserte, erfasste das gesamte Produkt diesen Wert nicht.
Es gibt zwei Schichten der Erklärung, beide betrieblicher Natur. Die erste ist die Friktion der SPVs: Kosten, Verwässerung und Unterschiede zwischen der „sichtbaren“ Bewertung und dem realisierbaren Wert, wenn Liquidität benötigt wird. Morningstar, in der Berichterstattung zitiert, wies darauf hin, dass die verwendeten Strukturen „so kostspielig oder verwässernd“ waren, dass der ETF am Ende „fast nichts zu zeigen hatte“, obwohl die Bewertung in die richtige Richtung ging.
Die zweite Schicht ist das öffentliche Portfolio: Der Fonds war kein reiner „SpaceX-Proxy“; er musste auch Rendite mit seinem öffentlichen Teil generieren. Aber genau dieser Block wurde verkauft, um Rückgaben zu bedienen, und lag zudem in der Leistung hinter seinem Benchmark zurück: bis Dezember 2025 lag seine einjährige Trailing-Rendite mehr als 340 Basispunkte hinter dem im Briefing erwähnten Benchmark.
Das Endergebnis ist eine unangenehme Gleichung für den Investor: Der Teil, der Liquidität und Rendite bringen sollte (öffentliche Aktien), schnitt schlecht ab, während der Teil, der das Produkt rechtfertigte (SpaceX), Narration bietet, aber nicht leicht innerhalb der täglichen Dynamik eines ETFs monetarisiert werden kann.
Das Problem ist nicht SpaceX, sondern die Diskrepanz zwischen Versprechen und Architektur
Wenn ein Produkt eine Exposition gegenüber privaten Anlagen innerhalb eines liquiden Formats verspricht, verkauft es in Wahrheit eine Transformation: die Umwandlung einer illiquiden Investition in eine handelbare Beteiligung. Diese Umwandlung ist nicht kostenlos. Wenn der Markt in den „Auszahlungsmodus“ wechselt, ähnelt die Liquidität des ETFs weniger einer intrinsischen Eigenschaft und mehr einer Illusion, die durch die Bestände liquider Vermögenswerte aufrechterhalten wird.
Deshalb ist die SEC-Grenze von 15% illiquiden Vermögenswerten mehr als eine Regel: Sie ist ein Sicherheitsgurt, um zu verhindern, dass das Fahrzeug sich wie etwas verhält, das es nicht ist. Mit 44,5% in einem Vermögenswert mit komplexen Ausstiegsbedingungen ist XOVR den typischen Effekten von geschlossenen Fonds ausgesetzt: Spread-Erweiterungen, Rabatte gegenüber dem Nettoinventarwert und eine Verschlechterung der Erfahrung des Investors, der genau das Gegenteil suchte.
Ein weiteres Element ist die Governance der Erwartungen. Am 9. Februar 2026 kündigte ERShares einen „Neustart der Transparenz“ an, damit der Zugang zu SpaceX „sichtbare Entwicklungen“ widerspiegele und keine „vererbten strukturellen Effekte“, und versprach außerdem Verbesserungen in der Offenlegung. Ebenfalls wurde ein früherer Vorfall erwähnt, bei dem der Manager sich ungenau über eine angebliche Obergrenze von 500 Millionen äußerte und anschließend klarstellte, dass er sich auf die Einstellung weiterer Käufe von Privatunternehmen auf diesem Niveau bezogen hatte, eine Grenze, die letztendlich überschritten wurde.
Ohne auf Absichten einzugehen, beschreibt dies ein operatives Muster: Wenn ein Produkt von einem schwer zu bewertenden und zu handelnden Vermögenswert abhängt, muss die Kommunikation präzise sein, und die internen Grenzen müssen so gestaltet sein, dass sie gegen ungünstige Strömungen resistent sind. Andernfalls bewegt sich das Produkt im Takt der Marktstimmung und nicht im Takt seines Mandats.
Was dieser Fall für ETFs mit privaten Vermögenswerten und den Markt vor dem IPO voraussagt
Der Fall XOVR ist kein Einzelfall; er ist ein Symptom einer wachsenden Tendenz: Die Nachfrage nach Pre-IPO-Exposition sucht einen einfachen "Wrapper", und ETFs sind der begehrteste Wrapper für den Privatanleger. Der kommerzielle Anreiz ist klar. Aber das Risiko ist ebenfalls offensichtlich: An dem Tag, an dem die Exklusivität schwindet — zum Beispiel bei einem eventuellen Börsengang — verliert der SPV an Attraktivität, und das Produkt bleibt mit seinen Kosten und Starrheiten zurück.
Kurzfristig ist das offensichtlichste Risiko die Flussdynamik. Wenn die Rückgaben anhalten, könnte der Manager gezwungen sein, das illiquide Vermögen unter schlechteren Bedingungen zu verkaufen oder mit einer Konzentration zu leben, die der Markt mit Rabatten auf den NAV bestraft. Der Bericht weist darauf hin, dass bereits am 25. Februar Anteile des SPV verkauft wurden, um Bargeldreserven zu nutzen, was nicht gelungen ist, die Konzentration zu verhindern.
Auf regulatorischer Ebene beschleunigen solche Ereignisse häufig die Gespräche über Liquiditätsklassifizierung, Bewertungsmethodologie und Konzentrationsgrenzen. Die Branche könnte versuchen, den Umfang auszuweiten — etwa durch die Einstufung von Vermögenswerten als „weniger liquide“ anstelle von „illiquid“ —, aber der Markt verzeiht selten einen fehlgeschlagenen Test unter Stressbedingungen.
Für den erfahrenen Investor liegt die Lehre im Operativen und nicht im Philosophie: Der Preis, den man für einen „demokratisierten“ Zugang zu privaten Investitionen zahlt, kann an drei Stellen auftauchen: Strukturfriktion, Unterperformance des liquiden Blocks und schlechte Konvexität bei Abflüssen, wobei diejenigen, die bleiben, die Kosten für die Liquidation schwieriger Positionen absorbieren.
Der Fall XOVR offenbart eine Diskrepanz innerhalb der Finanztechnik: Ein Produkt mit täglicher Rückgabemöglichkeit kann keine Basis an Vermögenswerten aufrechterhalten, die sich nicht mit der gleichen Frequenz und zu demselben Preis verkaufen lassen.
